_上市公司需要付出什么? ── 论目前中国证券市场的功能缺陷_

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上市公司需要付出什么? ── 论目前中国证券市场的功能缺陷

一、证券市场上有免费午餐吗?

我国证券市场近年来发展速度之快令人瞩目。1995年之前,深沪两地证券市场的上市公司数量仅为310家,证券化程度(上市公司股票市值/国内生产总值)为7.89%;到1997年底上市公司数量已增加到745家,总市值为17529亿元,证券化程度达到23.44%;进入1998年之后,公司上市的数量和规模更以前所未有的速度发展。即便如此,一方面仍有众多企业在千方百计地寻求上市而未果;另一方面,业已上市的公司被市场和各级地方政府看成是珍贵的资源,即使长期业绩不佳的上市公司也被作为一种“壳”资源得到保护和买卖。对此,人们不禁会问:中国证券市场上难道有免费午餐吗?证券市场难道是一个聚宝盆吗?

依照经济学的理论,证券市场大体上有三种功能。其一是融资功能。企业通过股票市场筹集投资所需的资金。企业的融资来源一般可分为内部和外部融资,外部融资又可进一步划分为间接和直接融资。直接融资主要是由债券融资和股票融资组成的,它们均是通过证券市场来完成的。其二是信号功能。证券市场为经营者的投资决策提供一种信号。这也就是说,证券市场的价格波动会影响经营者的投资决策。一方面,证券市场是企业的一个融资来源,股价的变动会影响企业的资本成本;另一方面,如果经营者的目标是股东利益最大化,证券市场对企业价值的估价变动会影响现有股东的利益。因而,经营者的投资决策必须考虑证券市场的反应。其三证券市场充当公司监控的传媒。作为公司控制市场,证券市场对经营者的行为构成了一种外部约束机制(相比之下,公司董事会则是一种内部约束机制)。股东除去在董事会和股东大会上“用手投票”,还可以在证券市场上“用脚投票”。公司的经营绩效不佳可能导致证券市场上的并购,或者通过证券市场收购股权争夺公司的代理权。同时,作为一种融资市场,证券市场通过改变公司的资本结构而影响公司治理结构(Samuel,C.,1996,a,b,c,d)。
除此之外,证券市场在我国现阶段还有一个特殊的功能,那就是为实现企业经营机制的转变,建立现代企业制度服务。党的十五大把证券市场确立为我国社会主义市场经济的一个有机组成部分,并将成为国有企业未来摆脱困境的出路之一。只有充分发挥证券市场的上述固有功能,建立起现代企业制度才能从根本上使国有企业摆脱困境。我以为,这一点正是我国社会主义初级阶段运用证券市场的主要目的。
从证券市场的功能来看,如能有效地运用证券市场,其收益是巨大的。那么,这是否意味着对企业所有的利益相关主体(stakeholders)(股东、经营者、债权人及雇员)来说只有收益而勿需付出成本呢?如果企业上市需要付出成本,那么为什么在我国证券市场上的会出现上市公司供给(接近)无穷大的局面呢?为了限制证券市场上的这种过度供给,现阶段不得不依靠政府控制上市公司数量和规模来解决。看来上市公司至少现阶段(一定程度上)在证券市场上的确能享受免费午餐。

上市公司能得到近乎免费午餐的原因究竟是什么,它对我国证券市场的功能发挥及建立现代企业制度这一目标究竟意味着什么?这是我国发展证券市场目前迫切需要回答的问题。

二、证券市场与企业融资

融资是企业进入证券市场的最主要动机。对一家要进行投资的企业来说,可供融资的来源是多重的,其中包括:(1)内部积累,即依靠业已实现的一部分利润作为投资的来源(提取的折旧费也可归入此类)。(2)银行贷款和发行债务,虽然这两种方式形式上不同,但它们都构成企业的债务。(3)发行股票,它进一步又可分为发行新股和配股,它们在企业资产负债表上并不表现为企业的债务,而是一种资产。这三种融资来源或融资方式也被分别称之为内部融资、债务融资和股票融资。

面对不同的融资方式,企业经营者应该选择哪一种呢?传统的企业融资理论认为,在既定的投资决策条件下,企业经营者的目标是寻求最佳的金融结构,实现企业市场价值的最大化,也就是本企业的金融结构对投资者有最大的吸引力。但如果假定资本市场充分有效地运行,那么企业的金融结构与企业的市场价值无关。这也就是说,企业的金融结构选择不会影响它的市场价值。据此可进一步推论:当需要融资时,企业对任何一种融资方式都没有特定的偏好,各种融资方式是完全可替代的,因为任何选择都不会影响企业的市场价值。这就是著名的莫迪利亚尼-米勒定理。

现代企业融资理论则认为,由于资本市场是不完善的,不同融资方式的成本有很大的差异,企业融资方式的选择取决于融资成本(Harris,Raviv,1991)。对企业内部融资来说,在不考虑税收的条件下,融资成本实际上是一种机会成本。如果企业的内部留利不进行投资,可以转作其它用途,如分配给股东,存入银行,购买国债,转借给其它企业,等等。因此,它的成本是资本市场所要求的税后利润率,这种税后利润率既可能是向股东支付的股息率,也可能是资本市场的利率。

对企业的债务融资而言,融资成本是由以下各部分构成的:(1)利息率;(2)企业财务恶化或破产成本(Bernake 企业成本证券市场融资经营者


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